Začátkem tohoto měsíce se na trhu s dluhopisy odehrálo něco, co jsme neviděli déle než deset let. Týká se to jedné z nejdůležitějších zemí světa. Francie není periferní ekonomikou, jako bylo Řecko, a připravuje se na střet s dluhovými trhy. Cesta k útesu se totiž podle všeho zdá být nevyhnutelná. S veřejným dluhem blížícím se 3,6 bilionu eur dluží Francie více než kterákoli jiná země Evropské unie, včetně Itálie a Německa.
Když se Řecko v roce 2010 ocitlo na pokraji bankrotu, jeho veřejný dluh činil přibližně 330 miliard eur. Tehdy trhy vynucovaly svou disciplínu na malé a »mělké« ekonomice. Nyní je však v sázce mnohem více.
Zatímco francouzská společnost vyjadřuje svůj hněv prostřednictvím mládežnického hnutí v reakci na dvě desetiletí neoliberální politiky, trhy vyčkávají na příležitost vnutit nové podmínky sociální soudržnosti, a to bez jakékoli demokratické legitimity.
Francouzský dluh je téměř desetkrát vyšší než tehdejší řecký!
Evropský mechanismus stability, záchranný fond eurozóny, má maximální úvěrovou kapacitu 500 miliard eur. Možnosti, jak se bránit tržním jestřábům, jsou proto omezené. Záchranný mechanismus, který Evropa vytvořila po předchozí krizi, nebyl navržen tak, aby zvládl hospodářskou krizi v zemi o velikosti francouzské ekonomiky.
Dne 2. října se rozdíl ve výnosech mezi desetiletými státními dluhopisy Francie a Německa vyšplhal přibližně na 150 bazických bodů.
Jde o největší rozpětí od dluhové krize eurozóny v roce 2011, kdy se Řecko, Itálie a Španělsko nacházely na pokraji hospodářského kolapsu.
Francouzské dluhopisy se nyní obchodují s vyššími výnosy než italské, jejichž rozpětí vůči německým dluhopisům činí přibližně 90 bazických bodů, i než řecké, u nichž je odpovídající rozdíl kolem 76 bazických bodů.
Jinými slovy, trhy s dluhopisy nyní považují druhou největší ekonomiku eurozóny za rizikovějšího dlužníka než Řecko.
Růst výnosů francouzských dluhopisů
Situace je stále znepokojivější. Dne 8. října nabízely francouzské podnikové dluhopisy investičního stupně v celkové hodnotě přibližně 215 miliard eur nižší výnosy než francouzské státní dluhopisy.
Jinými slovy, investoři dávali přednost půjčování francouzským společnostem před samotným francouzským státem. Od té doby se rozpětí výnosů poněkud zúžilo. Minulý pátek, 9. října, činilo přibližně 132 bazických bodů.
Francouzské problémy jsou strukturální a země nemá realistický způsob, jak je vyřešit.
Začněme čísly…
Na konci druhého čtvrtletí roku 2026 se francouzský veřejný dluh blížil 3,6 bilionu eur, tedy 119 % HDP. Jde o nejvyšší úroveň od roku 1946, kdy se země po druhé světové válce snažila obnovit. Francouzské rozpočtové projekce ukazují, že veřejný dluh dosáhne v příštím roce 121,7 % HDP.
Očekává se, že francouzský rozpočtový deficit letos dosáhne 5,4 % HDP, což představuje jednu z nejvyšších hodnot v Evropské unii.
Francie naposledy vyrovnala svůj rozpočet v roce 1973, kdy byl prezidentem Spojených států Richard Nixon.
Vývoj francouzského veřejného dluhu
Francie si v příštím roce půjčí rekordních 340 miliard eur, což je o 28 miliard více než letos. Peníze použije na pokrytí rozpočtového deficitu a refinancování splatného dluhu.
Náklady na obsluhu dluhu navíc rychle rostou. Očekává se, že úroky, které musí francouzský stát platit, vzrostou z letošních 64,8 miliardy eur na 74,2 miliardy eur v roce 2027.
Úroky z veřejného dluhu jsou nyní největší jednotlivou výdajovou položkou státního rozpočtu a převyšují dokonce i výdaje na vzdělávání.
Zde je důležitý detail, který mnoho analytiků přehlíží. Průměrná doba splatnosti francouzského veřejného dluhu činí přibližně osm a půl roku.
To znamená, že dluhopisy vydané s téměř nulovými úrokovými sazbami v roce 2010 a na začátku roku 2020 se postupně refinancují za dnešní, výrazně vyšší sazby.
Jednoduše řečeno, Francie již čelí několika letům rostoucích nákladů na obsluhu dluhu a jejich plný dopad se teprve projeví.
Proč se Francie nemůže dostat z dluhové pasti? Pět důvodů
Za prvé, nemůže si sama tisknout peníze.
Francouzská centrální banka neurčuje měnovou politiku země nezávisle. Za ni odpovídá Evropská centrální banka (ECB).
Když Spojené státy nebo Japonsko čelí dluhové krizi, jejich centrální banky mohou nakupovat státní dluhopisy a udržovat jejich výnosy na nízké úrovni. Francie se této možnosti, stejně jako Řecko, vzdala přijetím eura.
ECB skutečně disponuje nástrojem určeným pro podobné situace. Nazývá se Transmission Protection Instrument (TPI) a umožňuje nakupovat dluhopisy členského státu, pokud se rozpětí výnosů rozšiřuje z důvodů, které nejsou opodstatněné ekonomickými fundamenty.
Existuje však důležité omezení: aby země mohla tento nástroj využít, musí dodržovat fiskální pravidla Evropské unie. Francie je od července 2024 v proceduře při nadměrném schodku. To znamená, že nesplňuje jedno z hlavních kritérií, která se při případné aktivaci tohoto mechanismu zohledňují.
Nástroj TPI dosud nebyl nikdy použit a žádný člen vedení ECB neoznámil jeho aktivaci pro Francii.
Za druhé, ECB nemůže omezit výdaje bez vážných politických nákladů.
Premiér Sébastien Lecornu vede křehkou menšinovou vládu. Dne 1. října představil rozpočet na rok 2027, který počítá se škrty ve výdajích a opatřeními ke zvýšení příjmů v celkové výši 43 miliard eur. Cílem je snížit deficit na 5 % HDP.
Lecornu sám varoval, že bez výdajových škrtů by se deficit mohl v roce 2027 přiblížit 6,5 % HDP. Prosadit rozpočet ve francouzském parlamentu však bude podstatně složitější.
Zaměstnanci veřejného sektoru již stávkovali kvůli navrhovanému zmrazení mezd. V loňském roce vláda souhlasila s pozastavením penzijní reformy Emmanuela Macrona, aby si udržela moc. Tento vývoj přispěl k tomu, že ratingová agentura S&P snížila hodnocení Francie na A+.
Agentura Fitch snížila rating země na stejnou úroveň už o měsíc dříve.
Významnou roli hraje také politická situace. Francii příští rok čekají prezidentské volby a průzkumy podle uvedeného textu naznačují vítězství Marine Le Penové.
Jen málo politiků bude chtít vést kampaň se sliby o škrtech v důchodech a zdravotnictví v zemi, kde veřejné výdaje představují více než polovinu HDP.
Za třetí, Francie nemůže donekonečna zvyšovat daně, aby problém vyřešila.
Země už nyní patří k rozvinutým ekonomikám s nejvyšší daňovou zátěží na světě. Letošní rozpočet mimo jiné počítal s jednorázovými daněmi z velmi vysokých příjmů, velkých podniků a rodinných holdingových společností.
Existuje však hranice, za kterou další zvyšování daní začne motivovat kapitál, podniky a kvalifikované pracovníky k odchodu ze země.
Za čtvrté, ekonomika nemůže růst dostatečně rychle, aby se Francie problému vyhnula.
Francouzská centrální banka předpovídá pro letošní rok hospodářský růst pouhých 0,5 %. Při tak slabém růstu a rozpočtovém deficitu přesahujícím 5 % HDP se veřejný dluh zvyšuje rychleji než ekonomika, z jejíchž příjmů má být splácen.
Za páté, Francie nemá pod kontrolou, kdo drží její dluh.
Téměř 57 % francouzského veřejného dluhu vlastní nerezidenti. Zahraniční investoři nemají k Paříži politické ani emocionální vazby. Pokud dospějí k závěru, že riziko už neodpovídá očekávanému výnosu, mohou francouzské dluhopisy prodávat.
Každý takový prodej vytváří tlak na růst výnosů. To následně zvyšuje náklady na půjčky, zhoršuje rozpočtovou situaci a může vyvolat další vlnu prodejů. Vzniká tak začarovaný kruh, který se může sám dál posilovat.
Konečné slovo se tím přesouvá na dluhopisové trhy.
Problémy Francie mohou být předzvěstí širší krize
Francie nemusí být poslední zemí, která se s podobnými problémy potýká. Je jednou z prvních velkých rozvinutých ekonomik, u nichž dluhopisové trhy stále výrazněji zohledňují možnost, že za současných podmínek nebude možné veřejný dluh podstatně snížit.
V celém rozvinutém světě vlády v posledních 15 letech vytvářely vysoké deficity v očekávání, že úrokové sazby zůstanou trvale blízko nule. Tato éra však skončila.
Obrovská bublina, která se v posledních letech nafukovala na celé řadě trhů a u různých aktiv, nyní začíná praskat také na trhu se státními dluhopisy zemí, jako jsou Spojené státy a Japonsko.
Zachrání ECB Francii? Nebezpečná sázka na dluhopisových trzích
Francie nemůže považovat za samozřejmost, že Evropská centrální banka zasáhne, aby ji zachránila. Právě to může představovat jedno z největších rizik nejen pro Paříž, ale i pro celou eurozónu.
Po léta trhy fungovaly v přesvědčení, že pokud se situace stane skutečně nebezpečnou, ECB nakonec najde způsob, jak zasáhnout.
Krize v roce 2012, kdy tehdejší prezident ECB Mario Draghi slíbil, že udělá »cokoli«, aby zachránil euro, toto přesvědčení ještě posílila. Investoři si zvykli počítat s tím, že existuje silná institucionální ochrana proti krizím státního dluhu.
Dnes je však situace jiná. ECB má k dispozici nástroj TPI, který jí umožňuje nakupovat státní dluhopisy, pokud vyhodnotí, že se finanční podmínky nepřiměřeně zhoršují a ohrožují hladký přenos měnové politiky. Jeho aktivace však není automatická ani nepředstavuje zaručené právo žádné vlády.
Právě v tom spočívá jádro francouzského problému. Francie je podle evropských fiskálních pravidel v proceduře při nadměrném schodku. Tato situace komplikuje její způsobilost pro využití TPI, protože ECB mimo jiné posuzuje dodržování fiskálních pravidel, udržitelnost veřejného dluhu a hospodářské politiky dané země.
Jinými slovy, Francie nemůže spoléhat na to, že ve chvíli největšího ohrožení ECB zasáhne a omezí růst výnosů jejích dluhopisů.
Existuje ještě jeden důvod, proč by takový zásah nebyl jednoduchý.
ECB nemá za úkol financovat vlády, které nedokážou udržet pod kontrolou své rozpočtové deficity. Jejím hlavním cílem je udržovat cenovou stabilitu a využití dostupných nástrojů podléhá konkrétním podmínkám.
Pokud by růst francouzských výnosů odrážel skutečné obavy o fiskální směřování země, a nikoli neodůvodněné otřesy na trhu, měla by ECB méně důvodů zasáhnout prostřednictvím TPI.
Takový krok by navíc mohl být vnímán jako odměna za nedostatečnou rozpočtovou disciplínu a vyvolat odpor zemí, které požadují důsledné dodržování evropských fiskálních pravidel.
Připravil a přeložil: Ioannis Sideropulos
GRAFIKA – bankongnews.gr, KOLÁŽ – AI